发布日期：2025-01-13 10:49 点击次数：156
作家：高瑞东、赵格格（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）肛交 准备
核心不雅点
弁言：
不管是房价、老龄化、买卖摩擦，抑或是大基建期间和出海，一隅之隔的日本总能为咱们提供不少历史鉴戒。本文但愿通过梳理日本从经济过热到泡沫翻脸、再到经济复苏的“长危急”模式下，日本种种钞票价钱的历久发扬，来为中国当下的钞票价钱变动提供萍踪。
昭和欣慰（拆伙于1989年）：日好意思买卖摩擦中，日本钞票全线上扬。
经济复盘：日好意思间握续增长的买卖逆差激励了两国长达30年的买卖摩擦，好意思国起始试图通过关税、汇率、入口配额等格式来缓解买卖逆差，未能收效后，施压重心转向日本原土，要求日本扩大内需，以加大自好意思入口。此后日本央行握续屡次下调利率以刺激内需，为经济泡沫留住祸端。
钞票价钱：追随日好意思买卖摩擦握续升级，日本股市、房市、日元合座发扬强势。究其原因，1985年前，天然日好意思间买卖摩擦频发，但并未扭转日本对外买卖顺差握续走高，且日本经济经济向高端制造与滥用并重的结构缺欠，住户投资意愿较强，握续加杠杆；1985年后，钞票价钱受宽松的流动性复古，更是加快高潮。
平成阑珊（1989年—2019年）：日本钞票全面跑输黄金。
经济复盘：1989年，日本央行主动加息，点破经济泡沫。此后自1990年至2019年，日本经济经验了1990年代的自救、98年亚洲金融危急冲击后最为低估的十年和2010年代的逐渐复苏。日本住户在经济危急初期并未快速去杠杆，而是在日本舒适率逐渐走高、通缩出现、社会信心进一步下千里的2000年后才运行去杠杆。
钞票价钱：在1989年至2019年，日本股市小幅回升但尚未回到前期高点，日本房价握续低位颤动，日元跑赢好意思元。不外，不管是日本股市、房市如故握有日元现款，均大幅跑输黄金。关联词日本股市也存在结构性契机，在阑珊时期出现的日本大牛股，简短不错分为三类：出海占领国际商场的高端制造业企业、符合滥用左迁的滥用股、受益于老龄化的生物医药公司。
令和新篇（2019年以来）：经济复苏时，股票弹性最大。
经济复盘：在安倍期间开启的超通例流动性宽松政策的基础上，日元握续性贬值刺激出口，改善企业盈利，重复疫情之后日本职工薪酬同比增速上行，加快了工资-物价的良性轮回，日本经济逐渐走出通缩，舒适率下行，眩惑国际资金回流日本。连年将来本FDI流入量昭着收复，资金一部分流入股市中，另一部分则是进入到电动机械、化工和制药等制造业中。
钞票价钱：拉短到2019年以来进行不雅察，在经济收复期，进入股市是较优弃取，且不错跑赢好意思元同时发扬。而房地产受老龄化和城镇化放缓的连累，不管是价钱弹性如故竣工价钱发扬均低于股市。
风险指示：国际经济阑珊、巨额商品价钱波动、地缘政事风险外溢
一、昭和欣慰：日好意思买卖摩擦中，日本钞票全线上扬
自二战拆伙以来，日本经济经验了1980年代的欣慰决骤，到1990年代初的泡沫碎裂，再到2010年代的逐渐复苏。要是咱们对日本经济和钞票价钱进行简要复盘，基本不错按照其年号分为三个阶段：昭和欣慰（拆伙于1989年）、平成阑珊（1989年—2019年）、令和新篇（2019年以来）。
1.1 经济复盘：日好意思买卖摩擦、日本产业升级
二战后，追随日本制造业快速发展，日好意思两国逐渐出现了宏大买卖逆差，并激励了两国长达30年的买卖摩擦，最终以日本经济过热、泡沫翻脸为收尾。二战拆伙后，日本制造业快速升起，弃取好意思国手脚主要推销地，并对本国商场选拔保护性策略，导致日好意思买卖顺差不停扩大，进而激励了两国围绕着纺织品、钢铁、汽车、半导体等发生的多轮次买卖摩擦。好意思国试图通过关税、日元增值、关税壁垒等格式来缓解好意思日买卖逆差，但在诸多技能齐未收效后，好意思国施压重心运行转向日本原土，要求日本扩大内需，以加大自好意思入口。
为扩大内需，日本央行握续屡次下调利率，流动性快速流向股市和地产。然1989年日本当局刚烈到经济过热，运行一语气屡次激进加息，银根急剧收紧点破经济泡沫，日本随后堕入了“失意的30年”。
日好意思之间长达30年的买卖摩擦又不错简便拆分为三个阶段：
日好意思买卖摩擦始于1950-1960年代，两国矛盾激化于1970年代至1980年代中期，两边矛盾在1980年代中后期至1990年代初期达到顶点，并以日本经济泡沫于1990年代崩溃手脚拆伙。
（一）摩擦始于1950-1960年代，买卖摩擦从轻工业逐渐滚动到钢铁家具：
二战拆伙后，日本东说念主口红利运行败露，工作密集型产业快速发展，日本廉价家具快速占领好意思国商场。1955年，日好意思之间初度出现纺织品买卖纠纷，在好意思国压力下，日本自1956年1月对好意思出口棉织品实行自觉拆伙，自此拉开了日好意思买卖摩擦的序幕。1965年日本对好意思买卖运行出现顺差，日好意思买卖摩擦进一步加重。1960年代前期，日好意思买卖摩擦主要围绕棉纺织、玩物等轻工业家具张开。在1960年代中后期运行转到钢铁家具领域，好意思国钢铁行业屡次对日本钢铁企业拿起反推销诉讼，1969年1月日本对好意思钢铁出口启动自觉拆伙步调。
这一时期，日好意思中间天然出现争端，但两国合座保握了致密的买卖相关。一方面，日本买卖体量天然上升，但1960年代中期当年日本对好意思买卖进出深广处于逆差现象；另一方面，日本对好意思出口主要以工作密集型的轻工业家具为主，对好意思国的汽车等核心制造业莫得组成胁迫。
（二）矛盾激化于1970年代至1980年代中期肛交 准备，买卖摩擦进一步扩大到彩电、汽车和摩托车：
随全球经贸目田化快速发展，日本对好意思运行出现握续性的买卖顺差，且跟着日本产业结构逐渐向本领密集型缺欠，日好意思间买卖摩擦的领域亦从钢铁扩大到家电、摄像机、船舶、汽车、半导体等家具。1970年8月起，好意思国对日本制造的电视机及有关家具先后选拔住手验关、认定推销、要求日本自觉拆伙出口等步调，抑遏从日本入口。
尔后，跟着两次石油危急的发生，国际油价大幅上升，省油廉价的日本汽车等交通用具在好意思国畅销。1980年2月好意思国汽车工作协会要求日本对汽车出话柄行自觉拆伙，1981年5月日本决定将1981、1983和1985年度的对好意思汽车出口量差异律例在168万台、185万台和230万台。1983年4月，好意思国运行对来自日本的大型摩托车进话柄践罕见关税配额步调。
（三）矛盾全面升级于1980年代后期到1990年代初期，主战场滚动至日本原土。
日好意思买卖摩擦全面升级，好意思国施压用具进一步转向汇率、结构性经贸合同等。1985年，好意思国主导的五国集团会议促成了“广场合同”，施压日元增值，以缓解买卖进出逆差，好意思元兑日元汇率从1984年的234.3涨至1989年的131.5。关联词，好意思元贬值并莫得达到预期后果，好意思国对日本的买卖逆差占好意思国总逆差的比重从1984年的29.9%上升到1989年的40.5%。
这促使好意思国对日本施压的重心滚动到商场绽开和结构调治上，卓绝了当年的入口配额、高关税等传统用具。1989年7月，日好意思就经济政策进行崇拜究诘，并最终达成《1990年日好意思买卖框架合同》。合同要求日本绽开部分国内商场，并径直强制日本修改国内经济政策和目的，首肯扩大内需。之后，日本政府通过举债的格式进行了深广的世界投资，在1990年至2000年共计履行共计430万亿日元的世界投资。
在这一期间，好意思国在关税上也更为激进，意图对日施压。1988年，好意思国出台“新买卖法”，增设“超等301要求”，允许好意思国对存在“不屈允入口障壁轨制和行径”的国度进行片面制裁。1989年1月布什总统在野后，好意思国在对日钢铁、汽车、半导体等领域的买卖摩擦中齐动用过“超等301要求”。
1.2 钞票价钱：日本种种钞票价钱均大幅上扬，跑赢好意思元、好意思股
令东说念主骇怪的是，追随日好意思买卖摩擦握续升级，日本股市、房市、日元合座发扬强势。以股市为例，日好意思买卖摩擦激化期间（1970年至1990年），日经225指数的年化涨幅达到11%。在日好意思买卖摩擦全面升级的1985年至1989年间，日本股市更是进入加快高潮时期，日经225指数累计高潮237%，年化涨幅达到19%。究其原因，1970-1984年期间的日本钞票价钱高潮主要受经济的复古，1985-1989年期间则是受到流动性终点足够的复古。
1970年代至1980年代中期，天然日好意思间买卖摩擦频发，但并未扭转日好意思买卖顺差，且日本经济合座保握中高速增长、产业结构向高端制造与滥用并重的结构缺欠，进一步复古了日本股市和住户的滥用及投资意愿。
一是，1985年之前的日好意思买卖摩擦，局限于钢铁、纺织、汽车、半导体等行业，好意思国主要施压寝兵判技能是迫使日本自觉拆伙对好意思出口、自觉限价，并未对日同胞具加征大范围规模性的关税，因此并未扭转日本对好意思买卖顺差及日本合座对外买卖顺差握续扩大的趋势，也莫得对日本社会信心形成系统性冲击。
二是，1970年代至1980年代中期，日本经济处于高速增历久，经济结构罢了了从“来料加工”到高端制造与滥用并重的缺欠。从1970年到1980年，日今年均口头GDP增速约为13.3%，舒适率督察在1%-2%的低位区间。经济结构方面，两次石油危急和屡次世界卫生安全事件鼓舞日本产业政策转向扶握高技术产业（电子信息制造等）、高档拼装产业（数控机床、精密机械等）、时兴型产业（高档服装、电辅音乐开导等）等学问密集型产业[1]。在政策导向下，滥用占日本GDP比例自1970年的60%上升至1980年的69%，中高本领业产值占日本制造业比例从1970年的39%升至1990年的48.6%。
三是，日本住户保握了较高的投资意愿，杠杆率快速上行。日本住户家庭杠杆率（家庭总欠债除以GDP）自1970年的25.9%升至1985年的52.1%，晋升幅度远超同时好意思国的9.8个百分点。在日本央行屡次降息后，住户家庭杠杆率更是加快上升，1985年至1990年的五年内上升16.3个百分点至68.3%。
1985年之后，日本钞票价钱高潮主要受到足够的流动性复古。这一阶段日好意思买卖摩擦全面升级，好意思国对日本半导体加征100%关税。关联词在“广场合同”之后，日本央行的货币政策进入终点宽松时期，深广流动性进入股市及房地产商场。在1985年到1990年期间，日本六大城市的地盘价钱平均高潮了3.9倍。钞票价钱的高潮进一步复古了日本社会的自信心，在1989年日好意思开启结构性究诘的前夜，由索尼公司首创东说念主盛田昭夫和右翼政客石原慎太郎合著的，饱读励日本应该在经济和社交等领域提高自主地位的《日本不错说不》一书在日本一度畅销。
而从好意思元计价的角度来看，买卖摩擦期间，日本股市涨幅更是远超好意思股。一方面，彼时好意思国股市进入“滞涨”阶段，舒适率走高，经济低迷，说念琼斯指数在1970年至1980年遥远在800到1000点区间颤动；另一方面，日元在这一时期合座对好意思元强势增值。
邻接日好意思买卖摩擦期间，日元握续性对好意思元增值，不外，每一阶段的驱动成分不同：
“广场合同”之前：从1970年至1980年，日本对好意思国买卖握续增长，驱动日元增值。好意思元兑日元汇率自1971年1月的358点升到1978年8月的189点。尔后直至1985年，因好意思联储大幅加息，好意思元进入增值周期，促使日元对好意思元小幅贬值。“广场合同”之后：1985年“广场合同”缔结后，日元对好意思元有序增值。即使不雅察日元本体有用汇率[2]，也发扬强势。
二、平成阑珊：日本钞票全面跑输黄金
1989年1月7日，日本天皇裕仁灭一火，拆伙了长达64年的昭和期间。皇太子明仁在日本经济欣慰的最顶点登基，年号由昭和改为平成，日本二战以来经济最为低迷的时期自此拉开序幕。
2.1 经济复盘：买卖摩擦拆伙、泡沫翻脸、核心下行
1989年，日本央行主动加息，点破日本经济泡沫，日好意思买卖摩擦告一段落。1989年5月运行，日本央行一语气五次加息，将贴现率从2.5%提高到1990年8月的6.0%。此后日本房地产泡沫被点破，进一步激励经济危急。在经济泡沫崩溃后，日本国内深广企业运行主动将产能滚动至东南亚等地，这也使得日本原土对好意思买卖顺差大幅下滑。1996年，日本在好意思国买卖逆差中的比例从1991年的65%高点下滑到了28%，日本也从而退出了好意思国对外买卖摩擦的主舞台。
此后，自1990年至2019年，日本经济经验了1990年代的自救、98年亚洲金融危急冲击后最为悲不雅的十年和2010年代的逐渐复苏。
（一）1990年至1998年：日本通过大规模财政刺激、企业出海积极自救。1990年至1998年亚洲金融危急之前，日本经济在泡沫翻脸后景气度快速回落，但受日本开启大规模财政刺激（主要投向基建）、日本企业大范围出海等成分的对冲，企业盈利保握领路，舒适率督察在4%以下，GDP口头增速在1996年反弹至2.7%，住户的杠杆率保握在68%傍边并未下滑。
（二）1998年至2009年：日本经济最低迷的十年，住户开启去杠杆。1998年亚洲金融危急对日本经济再次形成冲击，日经指数跌破13000点，日本企业营业利润率跌至1.8%达到平成期间最低点。此后到2009年的10年间，是日本经济景气度最低迷的十年，舒适率上行至4%以上，CPI同比在1999年滑落至0以下。这一时期，日本住户开启去杠杆，家庭欠债率在2007年下滑至低点60%。2008年次贷危急再次冲击日本经济，GDP口头增速在2009年跌至-6.20%，舒适率升至5.1%，达到二战后的最高水平。
（三）2010年至2019年：安倍政府开启“顶点”货币政策刺激，经济逐渐复苏。2010年后，日本经济在刺激政策下运行出现复苏迹象，GDP口头增速有所回升，但合座增长较为和善。2013年安倍政贵府台后，推出了金融、财政、结构性校正等一系列政策，并运行选拔“顶点”的货币政策，包括在2013年鼓舞质化量化宽松政策（QQE）深广购买国债、2016年履行负利率政策，给日本经济带来盼望。随经济提振，舒适率握续走低，重复加大住宅扶助金披发等一系列饱读励购房的政策刺激，日本股市、房地产商场握续走向复苏。
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2.2 钞票价钱：“失去的30年”里莫得日本钞票跑赢黄金
日本经济泡沫翻脸后，横跨30年视角来看（1990年至2019年），握有日元不错跑赢好意思元，但基本莫得日本钞票简略跑赢黄金。不外，在其中跟着日本企业竭力出海开拓新商场，股市中已经存在相等大的结构性契机。
（一）握有日元现款：日元对好意思元增值，对黄金大幅跑输。
1990年至2019年，日元对好意思元合座增值，日元（好意思元计价）累计涨幅达31.6%。要是以黄金计价来看，同时日元（黄金计价）累计跌幅为63.6%。
（二）进入股市：日经指数大幅收付失地，但2019年尚未回到历史高点，对黄金更是大幅跑输。
2012年，日本经济获得提振，日经指数从底部运行握续高潮，2012年至2019年累计涨幅达到178%。关联词，以30年的长周期视角来看，1990年至2019年，日经指数累计跌幅达37.9%。以好意思元和黄金计价来看，同时以好意思元计价的日经指数累计跌幅达18.4%，以黄金计价的日经指数累计跌幅达77.4%。
（三）购买房产：东京房价保握历久底部横盘，对黄金更是大幅跑输。
伴跟着老龄化到来，日本东京房价在2004年之后进入历久横盘期，直到2020年疫情发生后货币政策再次大范围宽松，东京房价才出现显耀高潮。关联词，以长周期视角来看，1990年至2019年，东京房价累计跌幅达50.3%。相似，未始跑赢黄金。
合座来看，似乎除了投资黄金，在经济下行期，日同胞庭莫得更好的弃取。关联词，股市已经存在结构性的契机。盘货日本股市在阑珊时期的大牛股，简短不错分为三类：出海占领国际商场的高端制造业企业、符合滥用左迁的滥用股、受益于老龄化的生物医药公司。
（一）出海占领国际商场的高端制造业企业：日本企业自日好意思买卖摩擦后就积极出海寻求商场，并控制本领上风和国际的廉价制造业链条，赶紧占领了全球商场。举例，日本汽车行业的丰田汽车，电子行业的东京电子、基恩士，光学仪器制造商奥林巴斯等，均在全球占领了较大的商场份额，其股价也在1990年至2010年期间屡立异高。
（二）符合滥用左迁的滥用股：平成期间日本东说念主的滥用不雅念向去个性化、感性从简、高性价比的作风缺欠。快消行业的优衣库、无印良品，以物好意思价廉为特征的日本百元店SERIA，均在经济低迷时期仍然眩惑了深广日本滥用者。
（三）受益于老龄化的生物医药公司：日分内别于1969年、1994年、2006年步入了老龄化社会、深度老龄化社会（老龄化率大于14%）和超等老龄化社会（老龄化率大于21%），养老介护和医疗需求快速上升。举例养老介护行业的龙头损保控股（Sompo Holdings），医疗行业的中外制药、泰尔茂均受益于老龄化期间的需求快速开释，股价一语气刷新新高。
三、令和新篇：经济复苏时，股票弹性最大
3.1 经济复盘：舒适率核心回落、加息、成本回流
2019年日本德仁天皇登基，令和期间开启，日本经济继续好转，钞票价钱加快上行。
一方面，日本内天真能逐渐复苏，逐渐开脱“通缩罗网”，GDP总结潜在产出水平。在安倍期间开启的漫长的流动性宽松政策的基础上，日元握续性贬值形成了输入性通胀，刺激日本出口，改善日本企业盈利。疫情之后，日本用工缺少进一步复古职工薪酬同比增速上行，重复日本政府的一系列财政刺激政策，刺激住户滥用开销，推升通胀预期，进一步加快了工资-物价的良性轮回，日本CPI同比增速自2022年4月以来升至2%以上。据OECD瞻望，2025年日本本体GDP增速将反弹至1.5%，经济有望在2026年收复到潜在水平。
另一方面，在经济基本面好转等成分的影响下，日本种种钞票价钱运行收复，货币政策逐渐回反平素化，进一步眩惑资金回流。日经指数自2019年运行加快上行，在2024年3月冲破1989年的高点；日本东京房价安宁上行。经济的好转及钞票价钱的收复眩惑国际资金回流日本，连年将来本FDI流入量昭着收复，资金一部分流入股市中，另一部分则是进入到电动机械、化工和制药等制造业中。
3.2 钞票价钱：经济收复期，股市弹性最大
而要是咱们把时刻拉短到2019年以来进行不雅察，不错发目下经济收复期，进入股市是较优弃取，而房地产受老龄化和城镇化放缓的连累，不管是弹性如故竣工价钱发扬均低于股市。
2019年1月至2024年12月，日本种种钞票价钱发扬变化：
进入股市：较优弃取，跑赢好意思元，略逊于黄金。日经225指数发扬较强，累计涨幅达90%，即使按照好意思元计价来看也大幅跑赢；但从黄金计价的角度来看，磋议黄金同时涨幅111%，因此握有日经的发扬已经略逊于黄金。购买房产：弹性远小于股市。天然连年来东京房价高潮，但其弹性远小于股市，2019年1月至2024年8月累计涨幅23%；要是以好意思元计价和黄金计价来看，则逊于黄金和好意思元的发扬。握有日元现款：跑输好意思元和黄金。日元兑好意思元贬值27%；大幅跑输黄金，对黄金贬值66%。
四、风险指示
全球巨额商品价钱波动、主要经济体货币政策变化、地缘政事风险外溢。
[1]王昌林、姜江、盛朝讯、韩祺：《大国崛起与科技立异———英国、德国、好意思国和日本的教养与启示》，《全球化》，2015年第九期，第47页
[2]即剔除了列国通胀成分后肛交 准备，日元对其他货币汇率的加权平均汇率（以对列国的买卖比重为权数），这一假想反应的是日元对多种买卖货币的概括汇率。